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이 기사는 2025년 5월 15일 10시 39분 조선비즈 머니무브(MM) 사이트에 표출됐습니다.
CJ가 자회사 CJ올리브영을 완전히 품었다. 신한금융그룹에 맡겨뒀던 잔여 지분 11%를 인수하면서다. 이에 시장에서는 CJ와 CJ올리브영의 합병이 빨라질 것이라는 관측이 나오고 있다.
CJ그룹 오너 일가 입장에서는 양사 간 합병을 추진할 때 오너 3세의 지분이 많은 CJ올리브영의 기업가치를 상대적으로 높게 산정하는 편이 유리하다.
하지만 이는 반대로 얘기하면 CJ 주주들의 손해다. 이를 위해서는 CJ 지분을 10% 넘게 들고 있는 ‘큰손’ 국민연금을 설득해야 하는데이데일리ON
, CJ올리브영이 CJ의 자회사라는 점에서 논란이 일 가능성이 있다.
그동안 시장에서는 모자회사 간 합병 시 모회사가 보유 중인 자회사 지분 가치를 어느 정도는 반영해야 한다는 지적이 꾸준히 제기돼 왔다. 이를 CJ그룹에 적용하면 모회사 CJ의 기업가치에 CJ올리브영 지분 가치를 반영해야 한다는 주장이 가능하다. 즉 합병비율을 두고 진통이어닝서프라이즈
일어날 수 있는 것이다.
◇ CJ올리브영, 1년만에 콜옵션 행사… 합병 시계 빨라질 듯
15일 투자은행(IB) 업계에 따르면 CJ올리브영은 지난 9일 한국뷰티파이오니어(신한은행과 신한투자증권이 설립한 SPC) 쪽에 남아있던 지분 11.3%를 자사주로 취득했다.
이로써 CJ올리브영은 CJ(51.15%),이엔에프테크놀로지 주식
이재현 회장 장남 이선호 CJ제일제당 실장(11.04%), 이 회장 동생 이재환 전 부회장(4.64%), 이 회장 장녀 이경후 CJ ENM 실장(4.21%) 등 오너 일가를 주요 주주로 두고 22.57%를 자사주로 보유한 비상장사가 됐다. CJ와 오너 일가 지분 및 자사주 비율은 전체 발행 주식의 99.39%에 달한다.
CJ올리브영은 한바다이야기백경
국뷰티파이오니어가 보유한 지분 11.3%를 3년 내 인수할 수 있는 콜옵션 계약을 맺고 있었다. 그러다 이번에 콜옵션을 1년 만에 조기 행사, 자사주로 매입했다.
만약 자사주를 소각한다면 CJ 및 오너 일가의 지분율은 더 높아진다. CJ올리브영의 자사주 22.57%를 전량 소각한다고 가정하면, CJ의 지분율은 66.1%로 올라간다. 이선호무극
·이경후 남매의 지분율은 각각 14.2%, 5.4%가 될 것으로 추산된다. 이재환 전 부회장 지분율은 6%로 높아지게 된다.
CJ올리브영의 자사주 취득이 예정보다 이른 시기에 완료되자, 시장에서는 CJ와 CJ올리브영의 합병 시계가 빨라질 수 있다는 전망이 나온다. CJ-CJ올리브영의 합병 추진은 매우 유력한 승계 시나리오로 인식되고 있다. 이선호·이경후 남매의 CJ 지분율이 각각 3.2%, 1.47%에 불과하기 때문에, 남매가 지분을 상대적으로 많이 갖고 있는 CJ올리브영이 CJ에 흡수합병된다면 CJ에 대한 남매의 지배력을 자연스럽게 높일 수 있기 때문이다.
오너 일가 입장에선 CJ올리브영의 기업가치를 끌어올리는 게 중요할 수밖에 없다. 합병비율이 CJ올리브영 쪽에 유리해야 합병을 통한 실익, 즉 오너 3세의 지분율 상승 효과가 극대화할 수 있기 때문이다.
일각에서는 CJ올리브영이 합병 전 높은 기업가치를 인정받고 외부 투자를 유치한다면 자연스럽게 유리한 합병 비율을 정당화할 수 있다는 관측이 나온다. IB 업계에 따르면 CJ올리브영은 지난해 중동계 큰손의 투자 제안 및 라이선스 계약 등 모든 종류의 협업을 거절한 바 있다. 현 시점에서 다시 중동 등 외국계 자본을 유치하며 높은 몸값을 인정받으면, 이는 합병 비율 산정의 근거로 활용될 수 있다. CJ올리브영의 1분기 실적이 정체될 공산이 크다는 점 역시 투자 유치 가능성을 높이는 요인이다.
반면 이미 합병을 위해 지분 구조를 깔끔하게 정리한 마당에 새삼스럽게 다시 외부 투자를 유치하겠냐는 시각이 존재한다. 합병을 앞두고 높은 몸값에 투자를 받는다면 의도가 노골적으로 드러나 보일 것이라는 지적도 있다.
외부 투자자 입장에서도 CJ와 CJ올리브영 합병으로 CJ올리브영에 투자한 것이 CJ 주식으로 바뀔 수 있기 때문에, 현 상황에서는 투자에 적극적이지 않을 수 있다.
◇ “CJ올리브영 기업가치 5조라면, CJ에 2.5조는 반영돼야”
CJ올리브영의 기업가치 산정에 큰 걸림돌이 될 수 있는 건 국민연금의 존재다. 국민연금은 지난 3월 말 기준으로 CJ 지분 10.63%를 보유하고 있다. 의결권 지분율은 12%가 넘는다.
IB 업계 관계자는 “이런 상황에 합병비율이 CJ에 지나치게 불리하도록 설정된다면, 국민연금은 소액주주의 이익을 해친다며 합병에 반대표를 던질 가능성이 있다”고 말했다.
CJ와 CJ올리브영은 모자회사 관계여서 국민연금이 합병에 반대할 명분이 더 크다는 게 이 관계자의 설명이다. 현재 시장에서는 CJ올리브영의 기업가치를 아무리 보수적으로 잡아도 5조원 이상으로 보는데, 5조원이라고 가정한다면 CJ의 몸값에는 올리브영 지분(51.15%) 가치로만 2조5500억원이 반영돼야 한다는 것이다.
따라서 CJ 기업가치는 일정 수준 이하로 내려올 수 없으며, 올리브영 지분 가치를 무시한 채 낮게 책정한다면 국민연금이 합병에 반대할 공산이 크다.
실제로 지난 2020년 삼광글라스가 자회사 군장에너지·이테크건설과 3사 합병을 추진할 당시, 삼광글라스에 군장에너지의 지분 가치가 반영되지 않았다는 지적이 나왔다. 이를 문제삼은 주주 행동주의 캠페인이 있었고, 국민연금이 주장을 받아들여 합병에 반대한 바 있다.
결국 삼광글라스는 주가 대신 순자산가치를 기준으로 합병 비율을 다시 정했는데, 이는 국내에서 상장사가 순자산가치를 기준으로 합병가액을 정한 최초의 사례가 됐다.



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